EZB-Präsidentin Christine Lagarde steht vor ihrem ersten wahren Test. Der Markt ist gespannt darauf zu erfahren, ob ihr stärker kollegialer Prozess der Entscheidungsfindung auch effektiv sein wird. Der EZB-Rat scheint entschlossen zu sein, die Geldpolitik durch eine Reihe von Maßnahmen zu lockern, darunter:

• Auf der Kredit-Seite könnten die Konditionen auf langfristige Refinanzierungs-Darlehen (LTROs) weiter gelockert werden. Es könnte aber auch passieren, dass die EZB ein neues, subventioniertes Kredit-Programm aufsetzt, das darauf zugeschnitten ist und darauf abzielt, die Liquiditätsreserven von Unternehmen zu erhöhen.
• Auf der Makro-Seite rechnen wir damit, dass die EZB ihre Aufkaufprogramme von Vermögenswerten für die kommenden sechs Monate auf dann netto 40 Milliarden Euro verdoppeln wird.

Man darf davon ausgehen, dass die oben genannten Maßnahmen – zumindest unter ceteris-paribus-Bedingungen – eine Hilfe für risikobehaftete europäische Anlagen sein werden, und sie auch für weitere finanzpolitische Schritte eine Brücke bauen können. Im gegenwärtigen Umfeld bleibt es dennoch sehr ungewiss, ob die Schritte von den Märkten als ausreichend wahrgenommen werden und ob gewählte Regierungsvertreter ähnlich umfangreich reagieren werden.

Sollte sich eine Erhöhung des Programms zum Kauf von Vermögenswerten als erfolglos erweisen, um die gewalttätige Spread-Ausweitung der letzten Zeit zu stoppen, könnte die EZB zu einem bestimmten Zeitpunkt gezieltere Interventionen an den Märkten für Staatsschulden in Erwägung ziehen. Ein solcher Schritt würde darauf abzielen, Spannungen in dysfunktionalen Marktsegmenten zu beseitigen, insbesondere in solchen, die den Kreditfluss zwischen Banken und Kreditnehmern behindern und somit die effektive Durchführung der Geldpolitik in Frage stellen.

Mehr Käufe von Vermögenswerten?

Höhere Netto-Käufe von Vermögenswerten machen es nötig, dass solche Assets verstärkt aus dem öffentlichen Sektor (Staatsanleihen) stammen, wo das Limit derzeit bei 33 Prozent liegt. Wir rechnen damit, dass die EZB bei ihrer nächsten Sitzung die Grenze auf 50 Prozent anheben wird.

Es könnte ferner dazu kommen, dass es bei der Sektoren-Allokation des Aufkaufprogramms einen stärkeren Ausschlag hin zu Vermögenswerten privater Emittenten geben wird. Allerdings ist weniger wahrscheinlich, dass die EZB eine solche Verschiebung vorab explizit ankündigen wird. Es könnte ferner auch zu einer befristeten Abweichung vom Kapital-Schlüssel für die Ankäufe aus dem öffentlichen Sektor kommen. Allerdings erwarten wir, dass dieser Schlüssel mittel- bis langfristig dennoch ein Leitprinzip bleiben wird (und Abweichungen davon entsprechend rückgängig gemacht werden). Wir halten es zum gegenwärtigen Zeitpunkt für unwahrscheinlich, dass zusätzliche Asset-Klassen in das Programm aufgenommen werden.

Zinssenkung?

Wir rechnen eher nicht damit und erwarten, dass der EZB-Rat den Zinssatz für die Einlagefazilität unverändert bei minus 0,5 Prozent belassen wird. Der Rat würde damit dem Umstand Rechnung tragen, dass jede Senkung des Leitzinses in diesem negativen Bereich nur begrenzt wirksam ist – ihr Grenznutzen also abnimmt. Heikle Themen, die vermutlich aufkommen werden, sind eine Unterbrechung des monetären Transmissionsmechanismus und eine Verschlechterung des mittelfristigen Ausblicks für die Inflationsdaten. Das wiederum spräche für Maßnahmen, die die Kreditvergabe weiter lockern und für großangelegte Aufkaufprogramme für Vermögenswerte als Instrument der Wahl, um ungünstigeren Finanzierungskonditionen entgegenzuwirken und die Inflationserwartungen anzuheben.

Währungsfragen

Ein stärkerer Euro ist offenkundig unerwünscht, aber es ist unklar, ob eine Zinssenkung um zehn Basispunkte und damit weiter hinein in negative Gefilde dabei hilfreich wäre. Womöglich bestünde der einzige Effekt darin, dass die Kurse von Bankaktien darunter leiden.

Zinssenkungen sind irreversibel, wohingegen die Volumina von Asset-Aufkäufen nach oben oder unten angepasst werden können. Kumulative Zinssenkungen um 20 Basispunkte dürften jedoch eingepreist sein. Einige EZB-Ratsmitglieder glauben auch, die effektive untere Grenze sei noch weiter entfernt, so dass eine Senkung um zehn Basispunkte durchaus im Bereich des Möglichen liegt, um die Marktpreisbildung zu bestätigen. Und der Rat wird wahrscheinlich hervorheben, dass Zinssenkungen Teil des Werkzeugkastens der EZB bleiben. Würde der Rat den Zinssatz für die Einlagefazilität um zehn Basispunkte verringern, hätte das noch einen anderen Effekt: Die abgestuften Quoten, ab der die erforderlichen Reserven der Banken von Strafzinsen befreit werden, würde dadurch eventuell optimiert. Es wäre ein Versuch, eine schlechte Zinssenkung etwas weniger negativ aussehen zu lassen.

Ungeachtet des genauen Maßnahmenpakets, das die EZB vorstellt, wird eine Form der geld- und finanzpolitischen Zusammenarbeit entscheidend sein, um den virusbedingten Schock für das Gesamtangebot und die Nachfrage zu überwinden und auch um das disinflationäre Umfeld in Europa zu bekämpfen. Die EZB kann das nicht allein tun.