Eine Version dieses Aufsatzes erschien zuerst in der Financial Times vom 26. Februar 2020.

Die Schuldenberge der Schwellenländer sind zu einem regelmäßigen Thema geworden, wann immer Berichte über mögliche Bedrohungen für die Stabilität des weltweiten Finanzsystems veröffentlicht werden. Die Gesamtverschuldung für 30 große Schwellenländer erreichte im Jahr 2019 72,5 Billionen US-Dollar. Das ist ein Anstieg um 168 Prozent während der vergangenen zehn Jahre (Quelle: BIS data). Diese Entwicklung verdient es selbstverständlich, beachtet zu werden. Eine eingehendere Analyse der Zahlen liefert jedoch ein nuanciertes und weniger besorgniserregendes Bild.

Der Betrag von 72,5 Billionen US-Dollar schließt auch Hongkong und Singapur mit ein – zwei kleine, wohlhabende Volkswirtschaften, die man besser nicht zu den Schwellenländern hinzurechnen sollte. Die Zahl inkludiert ferner die Verschuldung des Finanzsektors, die typischerweise doppelt gezählt wird, weil die von diesen Instituten vergebenen Kredite bereits den Schuldnern aus anderen Branchen zugeschlagen wurden.

Die Zahl beinhaltet außerdem China, das einen Spezialfall darstellt – zum einen wegen seiner überwältigenden Größe, zum anderen wegen der Geschwindigkeit, mit der BIP und Schulden wachsen. Das Riesenreich steht inzwischen für fast 60 Prozent aller Schulden aus den Schwellenländern und für rund 80 Prozent des Schuldenwachstums in dieser Staatengruppe während der vergangenen fünf Jahre.

Wenn wir die drei genannten Regionen ausklammern, dann hat sich der Schuldenberg der Schwellenländer in den vergangenen zehn Jahren von neun auf 22 Billionen US-Dollar vergrößert. Wenn man berücksichtigt, dass das BIP-Wachstum in diesem Zeitraum sieben Billionen US-Dollar betrug, so sind die Schulden der Schwellenländer in Relation zum BIP seit 2009 nur marginal angestiegen, nämlich von 119 auf 125 Prozent. Und das wiederum heißt: Die Fähigkeit dieser Staaten, ihre Schulden in Relation zu ihren Einnahmen auch wieder zurückzahlen zu können, blieb größtenteils intakt.

Wenn man Verschuldungsquoten analysiert, ist es wichtig, zwei Dinge auseinanderzuhalten: Bedrohungen für die Tragfähigkeit und Belastbarkeit der Schuldensituation auf der einen Seite und Erfolge früherer Strukturreformen sowie Schritte hin zu mehr finanzieller Integration auf der anderen Seite, wie zum Beispiel die wachsende Tendenz der Regierungen von Schwellenländern, Mittel in eigener Währung zu leihen.

Die gute Nachricht zuerst: Die Mehrheit der Schwellenländer, die für Investoren interessant ist, kann als vorrangigen Hebel auf die Abwertung der eigenen Währung zurückgreifen, um externe Schocks abzufedern. Da diese Staaten nicht länger von fixen Wechselkursen und Fremdwährungsschulden abhängig sind, können sie nun mit flexibleren politischen Strategien reagieren, um zwischen guten und schlechten Zeiten eine Brücke zu schlagen.

Es ist wohl wahr, dass die Schulden in fremder Währung – die für gewöhnlich im Mittelpunkt jeder Krise in den Schwellenländern stehen – seit 2009 steil angewachsen sind auf nunmehr 2,3 Billionen US-Dollar. Wieder einmal sieht das Bild jedoch ganz anders aus, wenn man China, Hongkong und Singapur herausnimmt. Dann nämlich bleiben die Nettoschulden in Fremdwährungen über die vergangenen zehn Jahre weitgehend unverändert.

Das soll freilich nicht heißen, dass die neun Billionen US Dollar an neuen Schulden, die seit 2009 angehäuft worden sind, kein Anlass zur Sorge sind. Sie sollten jedoch in Bezug gesetzt werden zu dem nominalen BIP-Wachstum während dieser Zeit und den Veränderungen bei den Wechselkursen – weg von einem unterbewerteten und hin zu einem überbewerteten US Dollar.

Bedenken Sie ferner, dass die Schwellenländer zu Anpassungen gezwungen wurden nach einer Periode der Exzesse, als China zwischen 2009 und 2012 massive Konjunkturpakete schnürte. Die reale Exportnachfrage der Schwellenländer und die Refinanzierungsbedingungen erlitten wiederholt Schocks infolge des „taper tantrum“ der USA im Mai 2013 (so nannte man das damals, als die Renditen von US-Staatsanleihen steil nach oben schossen). Seither schrecken viele davor zurück, hohe Leistungsbilanzdefizite anzuhäufen. Und sie haben auch dem Wachstum der Verschuldung Einhalt geboten.

Mittlerweile haben die Märkte wiederholt ausgelotet, inwiefern Investoren aus den entwickelten Ländern an ihren Anleihenengagements in den Schwellenländern festhalten. Die Tatsache, dass diese Positionen im Wachsen begriffen sind, ist beileibe nicht nur darauf zurückzuführen, dass der globale Finanzzyklus expandiert. Während ausländische Investoren in turbulenten Zeiten ihre Engagements in Fremdwährungen oftmals absichern, sind die ausländischen Positionen in Schuldpapieren aus den Schwellenländern stabil geblieben – in guten wie in schlechten Zeiten.

Zu guter Letzt: 56 Prozent der gesamten Schulden der Schwellenländer, die in Fremdwährungen denominiert sind, wurde von Gläubigern begeben, deren Regierungen ein Anleihen-Rating von A– oder höher haben. Eine Dekade zuvor lag dieser Wert noch bei nur 46 Prozent. Mehr als 80 Prozent des insgesamt verliehenen Geldes stammen aus Ländern mit einem Investment-Grade-Rating, das mindestens das Level BBB– aufweist. Das Schuldenmachen in den Schwellenländern scheint, salopp formuliert, ein Oberschichtenthema zu sein.

Beunruhigend ist dagegen in der Tat die Situation im Reich der Mitte, wo die gesamte Verschuldung binnen zehn Jahren von zehn auf 43 Billionen US Dollar angestiegen ist. Selbst dann, wenn man die Schulden des Finanzsektors ausklammert, ist die Verschuldungsquote in dieser Zeitspanne um mehr als 50 Prozent auf 266 Prozent des BIP gestiegen.

Allerdings gibt es im Falle Chinas einige Besonderheiten zu beachten: Der hohe und weiter steigende Schuldenstand ist seiner Natur nach fast schon parafiskalisch – er basiert auf den Ausleihungen lokaler Regierungen oder konzentriert sich auf das Schattenreich des immer noch verhältnismäßig profitablen Bankensystems, das sich im Falle eines Falles auf Kapitalspritzen des Staates verlassen kann. Darüber hinaus gibt es weiterhin Kapitalverkehrskontrollen für Auslandsüberweisungen, was einen großen (aber schrumpfenden) Pool an inländischen Ersparnissen de facto im Land gefangen hält. Entsprechend gering ist die Gefahr, dass ausstehende Schulden nicht verlängert werden können.

Das soll nicht heißen, dass wir selbstzufrieden und ohne Sorge auf die steigenden Schulden in den Entwicklungsländern blicken. Es ist fraglich, ob China in der Lage ist, so zu wachsen, dass es sich aus seinem gegenwärtigen Schuldenüberhang befreien kann. Wir sind außerdem besorgt über das sich abschwächende Produktivitätswachstum in den Schwellenländern und einen möglicherweise lang anhaltenden globalen Handelskonflikt.

Dennoch fällt es schwer, sich um die systemischen Konsequenzen der Bilanzrisiken in den Schwellenländern allzu große Sorgen zu machen. Es gibt keine großen Leistungsbilanzdefizite. Die meisten Schwellenländerwährungen sind unterbewertet. Und die Schulden sind von meist hoher Qualität. Schlussendlich gibt es klare Hinweise darauf, dass die steigenden Anleihenengagements von Anlegern aus den entwickelten Staaten in den Schwellenländern struktureller Natur und von Dauer sind.