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Zerrüttung in der Eurozone: Herausforderungen einer arrangierten Ehe

Zwei Jahrzehnte nach der Entstehung der Eurozone scheint der Bund der (arrangiert anmutenden) Ehe zwischen den Mitgliedsländern bestenfalls brüchig und wird nun durch anhaltende, globale Störfaktoren auf eine noch härtere Probe gestellt.

Bei einer arrangierten Ehe hofft man, dass sich das Paar nach der Heirat irgendwann lieben lernt. Manchmal funktioniert das, manchmal nicht. Zwei Jahrzehnte nach der Entstehung der Eurozone scheint der Bund der (arrangiert anmutenden) Ehe zwischen den Mitgliedsländern bestenfalls brüchig und wird nun durch anhaltende, globale Störfaktoren auf eine noch härtere Probe gestellt.

PIMCOs Secular Forum hat kürzlich klar herausgestellt, dass diese Störfaktoren, darunter der Populismus, die Technologie, die Demografie und ein Abschwung in China, unsere Einschätzung infrage stellen könnten, dass die Weltwirtschaft in den nächsten drei bis fünf Jahren auf dem Weg zu einer „Neuen Normalität“ bleiben wird, die von schwachem Wachstum, niedriger Inflation und niedrigen Zinssätzen gekennzeichnet ist.

Leider ist eine solche Neue Normalität wahrscheinlich das Beste, worauf die Eurozone hoffen kann. Angesichts hoher öffentlicher und privater Schulden, einer rasch alternden Bevölkerung und Anzeichen dafür, dass die Inflationserwartungen auf sehr tiefen Niveaus festgezurrt sind, glauben wir, dass Europa so etwas wie eine Japanifizierung drohen könnte, also ein Zustand der langfristigen Stagnation. Vor allem aber deuten die fragile Konjunktur und die halbherzige Einheit in der Eurozone darauf hin, dass die Währungsunion für Verwerfungen anfälliger sein könnte als andere Wirtschaftsräume. Betrachten wir nun, wie die fünf von PIMCO ermittelten Störfaktoren jeweils eine Gefahr für die Eurozone darstellen könnten und ob die Anleger weiterhin Chancen in der Region finden können:

  1. China: Der Konjunkturabschwung in China und die Zunahme der globalen Handelsspannungen sind für die Eurozone besonders schädlich. Aufgrund ihres Leistungsbilanzüberschusses von rund drei Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) ist die Eurozone sehr stark vom globalen Konjunkturzyklus abhängig. Das gilt vor allem für Deutschland, die größte Volkswirtschaft in Europa, das in seiner Leistungsbilanz mit mehr als sieben Prozent einen der höchsten Überschüsse weltweit ausweist. Die Exporte in Länder außerhalb der Eurozone machen rund 28 Prozent des Gesamt-BIP der Eurozone aus, weit mehr als die jeweils zwölf bzw. 20 Prozent für die USA und China. Laut Eurostat, dem statistischen Amt der Europäischen Union (EU), war China im Jahr 2018 das drittgrößte Zielland für Warenexporte aus der Eurozone und der größte Exporteur von Waren nach Europa. China und die Eurozone handeln täglich Waren im Wert von über einer Mrd. Euro, und zwar überwiegend Maschinen und Ausrüstung, Kraftfahrzeuge, Flugzeuge und Chemikalien.
  2. Populismus: Die Zunahme des Populismus ist in der Eurozone von besonderer Bedeutung, da hier häufig auch etwas von einer EU- und Euro-skeptischen Haltung mitschwingt. Sicher, die meisten populistischen Parteien haben sich in letzter Zeit mit anti-europäischen Äußerungen zurückgehalten, doch die Verachtung gegenüber den EU-Institutionen ist fest in der DNA der meisten dieser Parteien verankert. Diese Parteien könnten wieder zu einer deutlichen Anti-Haltung gegenüber der EU und der Währungsunion wechseln, falls die Region von einer Wirtschaftskrise getroffen wird. Das Aufkommen extremerer Parteien hat in Ländern wie Spanien und Italien bereits zu einer stärker zersplitterten politischen Landschaft geführt, was zu Schwierigkeiten bei der Regierungsbildung und politischer Instabilität geführt hat. Zudem lassen sich gegensätzliche populistische Ansätze nur schwer miteinander in Einklang bringen.
  3. Demografie: Die Erwerbsbevölkerung in der Eurozone stagniert aktuell, dürfte nach Angaben der Vereinten Nationen in den nächsten zehn Jahren aber schrumpfen. Der Altenquotient (Anzahl der Personen über 65 Jahre im Verhältnis zur Erwerbsbevölkerung der 15- bis 64-Jährigen) liegt bei gut 30 Prozent und dürfte laut Prognosen der Europäischen Kommission auf über 40 Prozent steigen. Unter den führenden Regionen weist allein Japan eine schneller alternde Bevölkerung auf als die Eurozone.
    Daraus resultieren zahlreiche Herausforderungen: Erstens dürfte es für die abnehmende Zahl von Erwerbstätigen schwieriger werden, für immer mehr Rentner aufzukommen; zweitens wird in einer alternden Bevölkerung in der Regel mehr gespart und weniger konsumiert, sodass die ohnehin schon ausgeprägte „Sparwut“ in der Region weiter zunimmt. Neben anderen Faktoren hat auch die höhere Sparquote dazu beigetragen, die Anleihenrenditen zu drücken, was viele Pensionspläne belastet, da ihre Zinserträge nicht mehr ausreichen, um künftige Verpflichtungen zu decken. In Deutschland zum Beispiel leiden die stark regulierten Versicherungsgesellschaften darunter, dass die Renditen aller Staatsanleihen des Landes nun negativ sind. Zweifellos hat die zu hohe Spartätigkeit auch zu einer Fehlbewertung von Kapital beigetragen und die effiziente Allokation von Ressourcen beeinträchtigt.
  4. Technologie: Einst die Heimat führender Technologieunternehmen, hat Europa gegenüber den USA und China, wo die Technologieriesen exponentiell gewachsen sind, sehr stark an Boden verloren. Der Anstieg der Investitionen hinkt in der Eurozone hinterher, und das Produktivitätswachstum ist mit knapp unter einem Prozent pro Jahr in den vergangenen zehn Jahren nach wie vor schwach. Laut Daten der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) gaben die 28 Länder der Europäischen Union zwei Prozent des BIP für Forschung und Entwicklung aus – weniger als die USA (2,8 %) und Japan (3,2 %) und geringfügig weniger als China (2,1 %).
  5. Bewertungen an den Finanzmärkten: Der Leitzins der Europäischen Zentralbank (EZB), die Renditen der zehnjährigen deutschen Bundesanleihen und selbst die Renditen der 30-jährigen Bundesanleihen sind negativ und damit deutlich niedriger als ihre Pendants in den USA, Großbritannien und sogar Japan. Die negativen Renditen haben die Jagd der Anleger nach Rendite verstärkt, aber weder das Wachstum noch die Inflation nachhaltig steigen lassen. Angesichts des beharrlich niedrigen nominalen Wachstums erscheinen Vermögenswerte zunehmend hoch bewertet, was das Risiko plötzlicher Korrekturen birgt.

Herausforderungen einer arrangierten Ehe

20 Jahre nach ihrer Gründung bleibt die Währungsunion eine Baustelle und ist noch immer grundsätzlich instabil. Wie wir bereits im vergangenen Jahr erläutert haben, liegt das an der strukturell niedrigen Inflation in den Kernländern, einem unzureichenden Bekenntnis der Mitglieder zur gesamtwirtschaftlichen Konvergenz und einer mangelnden Bereitschaft, sich für eine stärkere fiskalische und politische Integration einzusetzen.

Die EZB ist der Leim, der die Region zusammenhält. Da aber die Leitzinsen negativ sind und unkonventionelle Maßnahmen wie die Steuerung der Erwartungen, die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (LTROs bzw. die Bereitstellung günstiger langfristiger Kredite für Banken) und die quantitative Lockerung bereits in erheblichem Umfang umgesetzt wurden, scheint die EZB nur noch über wenig Munition zu verfügen.

Die Wirkung der geldpolitischen Lockerung nimmt ab, was darauf hindeutet, dass andere Maßnahmen – in erster Linie fiskalpolitischer Art – nötig wären, um das Wachstum anzukurbeln. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Eurozone sich zu einer deutlichen fiskalpolitischen Lockerung entschließt, mutet jedoch relativ gering an. Denn die Länder, die dies am ehesten könnten (Deutschland, Niederlande), wollen nicht, während die Länder mit der höchsten Bereitschaft (wie Italien) nicht können. Bei einem Gesamthaushaltsdefizit von -0,5 Prozent des BIP und einer Gesamtstaatsverschuldung von 87 Prozent des BIP erscheinen die fiskalischen Parameter der Eurozone im Vergleich zu anderen großen Volkswirtschaften relativ robust. Die Zuständigkeit für die öffentlichen Finanzen liegt in der Eurozone aber weiterhin bei den einzelnen Ländern, und der Aufstieg des Populismus und des Nationalismus verschlechtert die Aussichten für eine weitere fiskalische und politische Integration.

Insgesamt ist der Mangel an wirksamen antizyklischen politischen Instrumenten und politischem Zusammenhalt ein Faktor, der die Währungsunion bem nächsten Konjunkturabschwung anfällig machen wird.

Anlageimplikationen

Diese labilen Rahmenbedingungen mahnen bei Anlagen in Wertpapiere der Peripherieländer und in risikoreiche Vermögenswerte der Eurozone zur Vorsicht. Die EZB kann die Region zwar noch eine Weile stützen, aber wir würden Anlegern dringend raten, bei Transaktionen, die sehr stark auf Maßnahmen der Zentralbanken setzen, die jedoch angesichts der weiter ins Minus sinkenden Zinssätze immer weniger wirksam sind, sehr achtsam zu sein. Auch die politischen Risiken sollten berücksichtigt werden.

Hochwertige Sektoren in Europa bieten aus unserer Sicht aber nach wie vor noch einige Möglichkeiten. Dazu zählen Finanzinstitute, die seit der Finanzkrise von 2007 und 2008 ihre Bilanzen in Ordnung bringen, und verbriefte Vermögenswerte, die gemessen an ihrem Risikoprofil ordentliche Renditen bieten. Was die Kernanlagen betrifft, sehen wir angesichts der Japanifizierung der Region Potenzial für ein weiteres Abflachung der Renditekurve deutscher Bundesanleihen.

So wie man bei einer arrangierten Ehe hofft, dass sich das Paar irgendwann ineinander verliebt, hoffte man wohl auch vor 20 Jahren, dass die Währungsunion die fiskalische und politische Integration fördern würde. Bislang hat das europäische Projekt jedoch nicht das gebracht, was sich viele erhofft hatten – aber noch hält die Ehe. Wie wir im August geschrieben haben, betrachten viele die Ernennung von Christine Lagarde zur EZB-Vorsitzenden und von Ursula von der Leyen zur Präsidentin der Europäischen Kommission als Fingerzeig, dass die unvollendete institutionelle Architektur der Eurozone fertiggestellt werden soll. Vielleicht werden sie erneut alles Notwendige tun, um auf den Weg zu einer echten Union zurückzukehren und diese arrangierte Ehe in einen stärkeren Bund fürs Leben zu verwandeln. Eine Garantie hierfür gibt es aber keinesfalls.

Störfaktoren in Europa

Disruption in the Eurozone Challenges of an Arranged Marriage

Quellen: Stand: Juli 2019, letzte verfügbare Daten. Technologie: OECD; Demografie: CIA World Factbook

Erfahren Sie mehr über PIMCOs langfristigen Ausblick für Europa und die Weltwirtschaft in unserem langfristigen Ausblick “Marktumbrüche meistern”.

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Nicola Mai ist Portfoliomanager bei PIMCO, leitet das Research für Staatsanleihen in Europa und führt globale makroökonomische und Anlageanalysen durch.

Autor

Nicola Mai

Portfoliomanager, Sovereign Credit Analyst

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