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Erklärungen für den verblüffend schwachen US‑Dollar

Die Abwertung des US-Dollars hat die Marktteilnehmer verblüfft. Eine mögliche Erklärung hierfür liefern die erwarteten Maßnahmen der Zentralbanken und die kurzfristigen Zinssätze.

Die Abwertung des US-Dollars seit den Wahlen im November 2016 hat die Marktteilnehmer verblüfft. Eine Erklärung hierfür – und möglicherweise einen Hinweis auf die künftige Entwicklung des US-Dollars – liefern die erwarteten Maßnahmen der Zentralbanken und die kurzfristigen Zinssätze.

Trotz des Marktoptimismus im Hinblick auf das US-Wachstum, der massiven Steuersenkungen, der gestiegenen öffentlichen Ausgaben und drei Zinserhöhungen durch die Fed im Jahr 2017 (für 2018 werden weitere Erhöhungen erwartet) hat der Dollar gegenüber der großen Mehrheit der Hauptwährungen an Wert verloren. Die von Zinsstrategen für gewöhnlich gemessenen Zinsdifferenzen – wie etwa die Differenz zwischen zehnjährigen US-Treasuries und zehnjährigen Bundesanleihen oder zwischen zweijährigen Treasuries und zweijährigen Bundesanleihen – konnten die Dollar-Schwäche nicht vorhersagen. Denn tatsächlich weiteten sich diese Spreads weiterhin deutlich zugunsten des US-Dollars aus. Worauf lässt sich die Schwäche also zurückführen?

Einige Experten wandten sich von der alten Rhetorik ab, dass der Rückgang durch das US-Zwillingsdefizit (das heißt eine Volkswirtschaft, die sowohl ein Leistungsbilanzdefizit als auch ein Haushaltsdefizit aufweist) ausgelöst wird. Wenngleich diese These eine gewisse Berechtigung haben mag, so muss doch wesentlich mehr dahinter stecken: Denn einige der stärksten Bullenmärkte wurden in Zeiten mit einem umfangreichen Zwillingsdefizit verzeichnet, wie etwa während der Amtszeit von Ronald Reagan zwischen 1980 und 1985.

Die erwartete Zinsentwicklung: ein Kompass für Wechselkursbewegungen

Eine unserer Ansicht nach schlüssigere Erklärung ist, dass viele Marktteilnehmer zu der Überzeugung gelangt waren, die kurzfristigen US-Zinsen würden auf rund 2,5% bis 3% steigen. Jede einzelne Zinserhöhung durch die Fed führte somit dazu, dass der Dollar immer pessimistischer anstatt optimistischer eingeschätzt wurde, da die Anleger davon ausgingen, dass jede Zinserhöhung ein weiterer Schritt in Richtung des letztendlichen Zielniveaus sei. (Oder wie Robert Louis Stevenson sagte: "Mit der Hoffnung zu reisen ist besser, als das Ziel zu erreichen".)

Wie die nachstehende Grafik zeigt, orientierte sich der Euro-US-Dollar-Wechselkurs seit 2016 stark an der Differenz zwischen den erwarteten Zinserhöhungen der Fed und den erwarteten Zinserhöhungen der Europäischen Zentralbank (EZB).

Analysiert man in gleicher Weise etwa den Japanischen Yen oder den Schweizer Franken, zeigen sich weitgehend ähnliche Muster. Die Übereinstimmung ist aufgrund eines für diese Währungen spezifischen Rauschens jedoch nicht so "perfekt" wie beim Währungspaar Euro/US-Dollar.

These vs. Daten

Um diese Daten mit der These des Zwillingsdefizits in Einklang zu bringen, ließe sich anführen, dass die jüngst verabschiedete Kombination aus Steuerreform und Haushaltspaket auf der Annahme beruht, dass diese Maßnahmen zu einem Anstieg der Produktionskapazität führen, um der zusätzlichen Nachfrage gerecht zu werden, während die Marktteilnehmer erwarten, dass in Zeiten, in denen die Wirtschaft bereits an der Kapazitätsgrenze arbeitet, zusätzliche Nachfrage nur durch höhere Importe und stärkere ausländische Volkswirtschaften gedeckt werden kann.

Eine andere Erklärung wäre, dass ein deutlicher Inflationsanstieg in einer von Kapazitätsengpässen geprägten Volkswirtschaft de facto als Mechanismus zur Begrenzung der Nachfrage fungiert. In diesem Szenario kann eine ausbleibende Änderung der Reaktionsfunktion der Fed dazu führen, dass sich der vorstehend beschriebene Zusammenhang zwischen Zinsen und Währungen auflöst und ein Anstieg des erwarteten mittelfristigen Nominalzinses nicht von einer erkennbaren Dollar-Stärke begleitet wird.

Die Lösung dieses Problems steht zwar noch aus, doch achten Sie in der Zwischenzeit auf Bewegungen bei den vorstehend genannten Zinsdifferenzen, um Hinweise auf die künftige Entwicklung des US-Dollars zu erhalten.

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Autor

Mohsen Fahmi

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