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Kreditmärkte: To BBB or not to BBB?

Dieses Jahr galt das besondere Interesse von Finanzpresse und Anlegern der Ratingstufe BBB von Investment-Grade-Titeln (IG) des US-amerikanischen Markts für Unternehmensanleihen. Eine sorgfältige Bonitätsbewertung und ein aktives Portfoliomanagement sind entscheidend für die Bewältigung von Risiken und die Suche nach attraktiven Renditen in diesem umfangreichen Marktsegment.

Dieses Jahr galt das besondere Interesse von Finanzpresse und Anlegern der Ratingstufe BBB von Investment-Grade-Titeln (IG) des US-amerikanischen Markts für Unternehmensanleihen. Mit einer Marktkapitalisierung von 3,1 Bio. USD (fast eine Vervierfachung gegenüber von vor 10 Jahren) stellen Werte der Ratingstufe BBB laut ICE BAML U.S. Corporate BBB und U.S. Corporate Master Indizes fast die Hälfte des IG-Unternehmensanleihenuniversums dar.

Bei Titeln mit BBB-Rating sind im Allgemeinen zwei Aspekte besonders zu beachten: 1) das Refinanzierungsrisiko bei steigenden Zinsen und 2) die Gefahr einer Herabstufung auf den Status hochverzinslicher („high yield“ oder „junk“) Anleihen – besonders auf die niedrigste Bewertungsstufe des BBB-Segments: BBB-.

Mit BBB bewertete US-Werte, die nicht dem Finanzsektor angehören („nonfinancials“), weisen im Allgemeinen eine gleichmäßig verteilte Laufzeitenstruktur auf, wobei ein erheblicher Teil von ihnen Laufzeiten von zehn Jahren und mehr haben (Quelle: ICE BAML U.S. Corporate BBB Index und Daten von J.P. Morgan). Das Refinanzierungsrisiko ist also bis zu einem gewissen Grade überschaubar, trotz des inzwischen gestiegenen Zinsniveaus. Heute bietet sich ein ganz anderes Bild, verglichen mit 2008, als fremdfinanzierte Firmenkäufe eine „Mauer der Laufzeiten“ (“maturity wall“ – also eine Verdichtung der Endfälligkeiten um einen Zeitpunkt) schufen, die große Sorge an den Märkten für Kredite und hochverzinsliche Schuldtitel auslöste.

Ratings auf dem Prüfstand

Am stärksten sind die Bedenken wegen einer möglichen Herabstufung auf „high yield“ bei US-Werten mit der Bonitätsnote BBB-, die von wenigstens einer Ratingagentur mit einem negativen Ausblick („negative outlook“) bedacht oder auf die Beobachtungsliste für eine Herabstufung („negative watch“) gesetzt worden sind. Nach Schätzungen von Credit Suisse beträgt der Gesamtwert von Wertpapieren, die sich in dieser Lage befinden, nahezu 95 Milliarden US-Dollar. Betroffen sind vor allem Emittenten aus den Segmenten Pipelines, Medien und Technologie. Viele dieser Titel werden jedoch eine Herabstufung vermeiden können, und 95 Milliarden US-Dollar sind keine große Zahl, verglichen mit einem Markt von 1,3 Billionen US-Dollar für hochverzinsliche Anleihen – der übrigens in den vergangenen vier Jahren praktisch kein Wachstum verzeichnen konnte. Zu beachten ist auch, dass in den USA nach Angaben von Credit Suisse im bisherigen Verlauf des Jahres 2018 die Zahl der Heraufstufungen auf IG („rising stars“) die der Herabstufungen auf „high yield“ („fallen angels“) um den Faktor 1,7 übertroffen hat.

Allerdings sind einige der am höchsten verschuldeten Unternehmen der Ratingstufe BBB an den M&A-Transaktionen aus jüngster Zeit beteiligt und auf anhaltende M&A-Synergien und Schuldentilgung angewiesen, um ihre IG-Bewertung zu behalten. Besonders diese Anleihen könnten in Gefahr geraten bei einem wirtschaftlichen Abschwung, der den Cashflow stark unter Druck setzt und den Unternehmen harte Entscheidungen abverlangt, um ihren IG-Status zu behaupten.

Außerdem hat sich im IG-Markt insgesamt die Verschlechterung der Bonitätsnoten fortgesetzt. Laut J.P. Morgan haben im bisherigen Verlauf des Jahres 2018 die Herabstufungen (von höheren zu niedrigeren Bewertungen innerhalb der Kategorie IG) die Heraufstufungen um den Faktor 2 übertroffen, und das zu einer Zeit, da BIP und Unternehmenserträge ein gesundes Wachstum aufweisen.

All dies bedeutet, dass eine sorgfältige Bonitätsbewertung und ein aktives Portfoliomanagement eine entscheidende Rolle dabei spielen werden, Verluste zu minimieren, die beim nächsten Wirtschaftsabschwung von gefallenen Engeln – Unternehmen, die ihren IG-Status eingebüßt haben – drohen.

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Autor

Jelle Brons

Portfoliomanager im Global Corporate Bond Team

Lillian Lin

Portfoliomanager, Investment-Grade-Unternehmensanleihen

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