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Anti‑Krisen‑Paket der Eurozone: Nicht wirklich ausreichend

Im Euroraum wird die Wirtschaft dieses Jahr voraussichtlich um fast zehn Prozent schrumpfen, die Arbeitslosigkeit und die Haushaltsdefizite werden steigen. Deshalb war eine umfassende, klare und gut koordinierte Antwort aus den europäischen Ministerien zugesichert worden. Die vergangene Woche von den Finanzministern angekündigten neuen Maßnahmen enttäuschen jedoch abermals.

Blickt man nur auf die reinen Zahlen, klingt das 540 Milliarden Euro schwere Paket, das die Finanzminister der Eurozone vergangene Woche angekündigt haben, durchaus beeindruckend. Die Details legen jedoch nahe, dass es unzureichend ist und die Last des Krisenmanagements in den Händen der nationalen Regierungen und der Europäischen Zentralbank (EZB) belässt. Während die EZB über die Feuerkraft verfügt, um die Region für einige Zeit zu stabilisieren, bedeutet die nach wie vor fehlende politische Koordination, dass die Euroregion fragil bleiben wird.

Unsere Prognosen für den Euroraum gehen davon aus, dass das Bruttoinlandsprodukt (BIP) 2020 um nahezu zehn Prozent schrumpfen wird, während die Arbeitslosigkeit um fast vier Prozent steigt, und sich die Haushaltsdefizite deutlich aufblähen und in den meisten Ländern die Marke von zehn Prozent des BIP überschreiten. Obgleich wir mit einer kurzen Rezession rechnen, die vielleicht bis Mitte des Jahres andauert, wird der Schaden gravierend sein: Die Produktion wird eventuell nicht vor 2022 auf das Vorkrisenniveau zurückkehren. Die Krise wird die Staatsbilanzen in einem verwundbaren Zustand hinterlassen, was die Wichtigkeit einer koordinierten Antwort auf die Krise noch unterstreicht.

Das Paket der Euro-Finanzminister beinhaltet:

  • 240 Milliarden Euro an Darlehen aus dem Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) an Mitgliedsstaaten für Ausgaben im Gesundheitswesen, die mit gelockerten Auflagen angeboten werden
  • 100 Milliarden Euro an günstigen Krediten von der Europäischen Kommission, um Mitgliedsländer bei der Finanzierung des Kurzarbeitergeldes zu unterstützen
  • Eine Aufstockung des Garantie-Fonds der Europäischen Investitionsbank (EIB) um 25 Milliarden Euro, der bei vollem Einsatz 200 Milliarden Euro für die Finanzierung von Unternehmen bereitstellen könnte

Dieses Paket sieht in folgender Hinsicht nicht überzeugend aus:

  1. Unzureichender Umfang: Im Verhältnis zum Ausmaß der Krise muten die Maßnahmen gering an. Mithilfe der ESM-Fazilität kann jeder Mitgliedsstaat bis zu zwei Prozent seines BIP leihen, was nicht gerade ein besonders hoher Betrag ist. Die 25 Milliarden Euro an Garantien, die für die Absicherung von Firmenkrediten in Höhe von 200 Milliarden Euro eingesetzt werden können, verblassen vor dem Hintergrund, dass die nationalen Regierungen bereits Verpflichtungen in Höhe von fast zwei Billionen Euro eingegangen sind. Und auch die 100 Milliarden Euro (weniger als ein Prozent des BIP der Eurozone), die für die Bekämpfung der Arbeitslosigkeit gedacht sind, fallen im Vergleich zu den tatsächlichen Ausgaben für diesen Zweck sehr gering aus.
  2. Steigende Schulden: Die Bereitstellung von Krediten wird nicht zum Abbau der nationalen Haushaltsdefizite beitragen. Sowohl die Fazilitäten aus dem ESM als auch jene der Europäischen Kommission sind Finanzierungsinstrumente und keine Transferzahlungen. Folglich werden dadurch die Defizite und die Schuldenquoten der Länder steigen.
  3. Mögliche Stigmatisierung: Die Verwendung von ESM-Programmen, wenn auch mit geringen Auflagen, führt zu einer potenziellen Stigmatisierung jener Länder, die darauf zugreifen – es sei denn, alle Länder machen gleichzeitig davon Gebrauch. Zugegeben, eine Bitte um ESM-Unterstützung kann zur Aktivierung von EZB-Ankäufen im Rahmen des „Outright Monetary Transactions Programme“ (OMT) der Währungshüter führen. Doch dass diese Art von Unterstützung an Auflagen geknüpft ist, gepaart mit ihrem inhärenten Mangel an Flexibilität, lässt darauf schließen, dass die EZB besser beraten wäre, sich an jene Programme zu halten, die sie erst kürzlich aufgelegt hat (mehr dazu weiter unten).
  4. Fehlende Gemeinschaftshaftung: Die Minister betonen zwar, dass die Diskussion über einen gemeinsamen „Wiederaufbau-Fonds“ für Investitionen fortgesetzt werde, räumten aber auch ein, dass die Frage nach dessen Finanzierung nach wie vor ein entscheidender Knackpunkt sei. Eine Option, die in Betracht gezogen wird, ist die erstmalige Ausgabe europaweiter Anleihen – ein komplexer Schritt, da es im Euroraum 19 verschiedene Finanzbehörden gibt. Die Opposition aus Nordeuropa bleibt stark, was vermuten lässt, dass eine Ausgabe gemeinsamer Anleihen keineswegs unmittelbar bevorsteht.

Die Vergemeinschaftung funktioniert zwar de facto, ist aber unvollständig

Diese wenig überzeugende europaweite Antwort überlässt es den nationalen Regierungen und der EZB, die Krise zu bewältigen. Das kürzlich aufgelegte Pandemie-Notfallprogramm (PEPP) der europäischen Notenbanker zum Aufkauf von Anleihen im Umfang von 750 Milliarden Euro, zusätzlich zu der vorangegangenen Zusage für Asset-Käufe in Höhe von 120 Milliarden Euro, bedeutet, dass die Zentralbank mehr Zeit für die Mitgliedsstaaten gewinnt: In der Praxis bietet die EZB jedoch nur de facto und nicht de jure eine Vergemeinschaftung des Länderrisikos an. Wenngleich die Strategie derzeit wirksam sein mag, sehen wir mindestens drei Probleme, die dieses Vorgehen aufwirft:

  1. An Bedingungen geknüpfte Verpflichtung der EZB: Die von uns erwarteten makroökonomischen Verwerfungen bedeuten, dass die EZB ihre Verpflichtung zur Stabilisierung der Region zu gegebener Zeit wahrscheinlich erneut bekräftigen muss. Da es keine weniger an Bedingungen geknüpfte Strategie zur Kontrolle der Renditen von Staatsanleihen gibt (siehe Die politische Antwort auf die Corona-Krise in Europa ist massiv, aber es dürfte noch mehr erforderlich sein), werden sich die Märkte Gedanken darüber machen, wie die Zentralbank ihre Rolle als „Kreditgeber letzter Instanz“ ausfüllen will und welche Schritte sie als nächste unternehmen könnte.
  2. Unvollständige Krisenantwort der Staaten: Das Fehlen eines wirklich bedingungslosen Engagements wird Regierungen in schwächeren Peripherieländern daran zweifeln lassen, wie nachhaltig und konsistent die Unterstützung sein wird, die sie erhalten. Das Ergebnis könnte eine suboptimale Hilfestellung bei der fiskalischen Krisenbewältigung sein, die eine schlimmer als nötige Verschlechterung der makroökonomischen Situation nach sich zöge.
  3. Vermehrte Euroskepsis: Die Abwesenheit einer überzeugenden fiskalpolitischen Antwort auf eine gemeinsame und exogene Krise könnte die Bevölkerung in den schwächeren Ländern verstärkt gegen die Europäische Union aufbringen. Die jüngste Zunahme der euroskeptischen Stimmung in Italien und Spanien ist in dieser Hinsicht bezeichnend.

Ausblick und Anlageimplikationen

Die Geschichte legt nahe, dass Krisen Kreativität und Innovation in der Entscheidungsfindung der europäischen Politiker fördern können, und gemeinsam emittierte Anleihen könnten ein Beispiel hierfür sein. Wenn man sich jedoch vor Augen führt, in welchem Ton und mit wie viel Schärfe bei den jüngsten Sitzungen diskutiert wurde, steht dies unseres Erachtens nicht unmittelbar bevor. Wir glauben, dass das Gefühl von Lagerbildung und Fragilität innerhalb des Euroraums noch einige Zeit bestehen bleiben wird.

Unsere Überzeugung, dass die EZB alles Notwendige tun wird, um das System fürs Erste zu stabilisieren, bedeutet, dass wir bei den Spreads von Staatsanleihen aus der Euro-Peripherie zu ihren aktuellen Niveaus gewisses Wertpotenzial sehen. Um darauf zu vertrauen, müssten von offizieller Seite aus der Eurozone allerdings noch überzeugendere Wortmeldungen kommen. So weit sind wir noch nicht.

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Nicola Mai ist Portfoliomanager und leitet das Research für europäische Staatsanleihen.

Autor

Nicola Mai

Portfoliomanager, Sovereign Credit Analyst

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